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2019-12-16 10:01 来源:第一财经
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近期市场再度对局部一二线城市房价上涨、三四线销售火爆、新一轮房地产调控效果等问题产生了广泛的讨论,但是,我们发现,90%以上的流行观点都是错误或者带有偏见的,越是流行的观点越是用情绪代替分析。从客观逻辑的角度,究竟什么因素决定房地产市场的销量、价格和投资?新一轮房地产调控效果如何?调控之后,房地产向何处去?

判断房地产周期可以很复杂,作为最懂地产的宏观分析师,我们认为也可以简化为一句话“房地产周期:长期看人口、中期看土地、短期看金融”。因此,对未来房地产走势,我们有六问:

1.人口年龄结构和人口迁移决定了房地产需求的长期基本面,人口资本技术决定的中国经济增长前景如何?未来人口迁移的基本趋势是什么?是继续向大都市圈迁移,还是像规划里写的“控制大城市规模、重点发展小城镇、区域均衡发展”?大城市是人口控制的问题还是城市规划的问题?

2.土地供给决定了房地产供给的中期基本面,在库存去化充分、供求紧平衡的热点城市,土地供给能否增加?能否实现人地挂钩?为什么越是大城市土地供给越紧张?大城市真的缺地吗?

3.金融条件(利率、杠杆)决定了房地产需求的短期基本面,未来低利率环境能否改变?中国会否步入一轮贷款利率的加息周期?放在更长远的角度,货币还会否超发?

4.房地产调控二十年来,为什么限购限贷仅能起到短期效果?限购限贷是永远消除还是暂时推迟居民的改善性需求?房地产调控成本最终是谁承担的?过去二十多年房地产长期牛市下,谁是房价上涨的受益者?房地产市场的利益博弈结构和行为模式是什么?

5.什么是房地产的长效机制?房产税能否推出?为什么有的地区比如德国,对房价调控相对成功,有的地区比如香港,房价奇高?中国一线大城市未来是德国化还是香港化?

6.中国房地产市场的风险有多大?房价收入比、租金回报率、杠杆率等究竟哪个指标能衡量房地产市场风险?观察到哪些迹象我们需要提高警惕?

对未来房地产形势,答案就在上述六个问题里面。

新一轮加息:这次不一样

中美同时步入新一轮加息周期,但是国内上调公开市场利率旨在稳汇率防风险去杠杆,鼓励资金脱虚向实,对贷款利率和实体经济影响有限,这与美联储逆周期调控的背景和目的存在根本不同。

国际经济:美联储加息提速,全球通胀上行,美元下跌商品上涨。

3月16日美联储宣布加息25个基点,联邦基金利率从0.5%~0.75%调升到0.75%~1%,点阵图显示2017年还将加息2次,预计在6月和9月,2018年加息3次、2019年4次,缩表尚无计划。从2016年下半年以来,美国经济正从复苏走向过热,PMI、PCE、薪资等主要指标均加速,主要受补库存、周期加速器、特朗普财政扩张预期等推动,美联储加息开始提速。

美联储加息公布后,中国香港、中国大陆均跟随加息,英国、日本和瑞士均维持基准利率不变。特朗普公布首份预算蓝图,国防开支增、科研预算减,预算大纲没有包括1万亿美元的基建计划。

2月,美国、欧元区、德国通胀均走高,美国PPI同比2.2%,比上月加快0.6个百分点;欧元区CPI年率终值2%,为2013年1月以来高位;德国调和CPI同比2.2%,为四年半最高值。英国将与欧盟正式谈判脱欧,已获议会上下院和英国女王批准。全球股指上涨,美元指数下跌,美国10年期国债收益率在2.6%附近震荡,贵金属和大宗商品价格上涨。

国内经济:内外需全面复苏,通胀暂时回落。

1~2月,规上工业增加值同比增6.3%,预期6.2%,前值6%。2月固投同比增8.9%,前值8.1%。2月社零同比增9.5%,前值10.9%。内外需全面复苏,出口、制造业投资、房地产投资、基建等均超预期回升,中国经济周期正从衰退走向复苏,驱动因素来自于美国经济加速对中国出口和制造业投资的外溢,地方政府换届后基建投资冲动,一二线和部分三四线地产补库需求,实际贷款利率较低企业融资需求旺盛,但是消费受汽车消费拖累名义和实际增速双回落。1~2月财政收入同比增长14.9%,支出同比增17.4%。财政收入高于上年同期,主要受PPI大幅回升、企业盈利改善、地产销售火爆的影响。本周地产成交环比回升同比回落,3月土地供应和成交下滑,乘用车销量增速回升,出口复苏放缓但趋势不变,发电耗煤涨幅回落,钢价下跌,油价反弹,菜肉价格回落,生产资料大部分价格同比回落。

货币:结构性加息旨在稳汇率防风险去杠杆,对经济影响有限。

本周央行再次上调OMO、MLF、SLF利率。今年以来,央行已经两次上调公开市场利率,而且均是在美联储加息后跟随,中美同时步入新一轮加息周期,但背景和目的不同,美联储加息旨在逆周期调控,中国结构性加息旨在去杠杆、防风险、稳汇率。上调公开市场政策利率将会直接抬升短期资金,进而对长端债券收益率带来压力。但由于中国利率市场存在的分割和利率传导机制不畅,对于存贷款利率的广谱利率直接影响有限。当前企业融资结构以贷款为主,因而政策利率上调对经济周期复苏短期影响有限。我们认为新货币政策框架下的加息周期已经启动,紧货币宽信用。本周R007利率为3.7600%,较上周上升102.36个BP。10年期国债收益率为3.3097%,较上周下降10.59个BP。人民币汇率小幅升值。

政策:两会闭幕,进一步激发社会领域投资活力,去产能加码扩围,多地房地产调控升级。

3月15日“两会”闭幕,总理举行答记者问,指出2017年GDP增速6.5%左右的目标不低;2017年人民币汇率稳定,不希望通过贬值来增加出口;将在香港和内地试行“债券通”;70年产权到期后自动续期;设立雾霾专项基金,打好蓝天保卫战。3月16日国务院公布《关于进一步激发社会领域投资活力的意见》,要求扎实有效放宽行业准入、进一步扩大投融资渠道、认真落实土地税费政策、大力促进融合创新发展、加强监管优化服务,进一步激发医疗、养老、教育、文化、体育等社会领域投资活力。

国家能源局、发改委、中煤协认为未来煤炭供大于求的矛盾未发生根本性改变,要严格落实减量化生产有关措施,17年去产能扩围至煤电,煤电产能要去5000万千瓦。去产能、去杠杆、降成本工作部际联席会全体会议认为钢铁供过于求的格局未变。北京、广州、长沙、南京、郑州、石家庄6城楼市调控升级,多地银行房贷最低折扣上调、房贷审批周期延长。

市场:需求复苏供给出清,A股结构性牛市=新周期+低估值真成长+改革。

美国经济周期正从复苏走向过热,中国经济周期正从过去长达6年的衰退走向经济L型下的周期复苏(实际GDP增速L型、名义GDP增速U型)。考虑到1季度信贷、新订单等先行指标超预期,需求复苏持续的时间和力度超预期,更为重要的是供给出清企业业绩持续改善“新5%比旧8%好”,剩者为王,强者恒强,寻找中国的漂亮50。从中长期角度,中国经济可能已经告别了过去长达6年的去产能、通缩和资产负债表调整,我们正站在新周期的起点上。

作为这轮行情最早最坚定的推荐者,我们维持中期A股结构性牛市=新周期+低估值真成长+改革的判断,与2014~2015年主要是分母估值驱动不同,2016~2017年主要是分子业绩驱动。虽然短期受到美联储加息、冲关阻力点位等扰动,但中期经济基本面改善持续的时间和力度超预期。债市最困难的时期已经过去,机会仍需要等待。

风险提示:中美利差收窄、人民币贬值和资本流出压力,以及国内加息预期升温;国内通胀压力上升,外部输入性压力,PPI向CPI传导;局部区域房价按不住,引发新一轮更严厉的调控;改革低于预期;宏观调控收紧,周期复苏不及预期。(任泽平系方正证券首席经济学家)

第一财经获授权转载自“泽平宏观”微信公众号

编辑:孙维维
(责任编辑:任宪奎 CF001)

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